博匯紙業(yè)成立于1994年，主營(yíng)白卡等造紙業(yè)務(wù)。25年深耕，擁有460萬(wàn)噸漿紙產(chǎn)能，其中215萬(wàn)噸白卡紙產(chǎn)能，市場(chǎng)占有率居行業(yè)次席。

截至2020年3月，公司擁有產(chǎn)能460萬(wàn)噸，其中漿產(chǎn)能80萬(wàn)噸，雙膠紙產(chǎn)能35萬(wàn)噸、白卡紙產(chǎn)能215萬(wàn)噸、瓦楞紙產(chǎn)能50萬(wàn)噸、箱紙板產(chǎn)能65萬(wàn)噸。

博匯擁有山東淄博以及江蘇大豐兩大生產(chǎn)基地，2019年上半年固定資產(chǎn)增幅13.25%，產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張。白卡紙業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司主要營(yíng)收及毛利，盈利能力略遜同業(yè)。

2018年，公司共生產(chǎn)機(jī)制紙169.51萬(wàn)噸，銷售機(jī)制紙172.08萬(wàn)噸，產(chǎn)銷率達(dá)到101.52%。2011-2018年博匯紙業(yè)營(yíng)業(yè)收入由53.3億增長(zhǎng)至83.39億，CAGR為7.67%，白卡紙業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司主要營(yíng)收及毛利，2018年白卡紙業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比為78.20%，毛利率為17.55%。公司整體毛利率16.04%、凈利率3.08%、ROE5.07%。

白卡紙行業(yè)景氣度回升

新版“限塑令”推動(dòng)白卡紙需求走闊

1) 2019年白卡紙需求有較大恢復(fù)，產(chǎn)銷量同比增速均在13%以上，產(chǎn)能利用率回升至72%。2019年四季度以來(lái)白卡紙價(jià)格逐步恢復(fù)，噸毛利增至900元以上。

2) 2020年1月推出的新版“限塑令”《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)塑料污染治理的意見(jiàn)》進(jìn)一步明確政策目標(biāo)，執(zhí)行更為嚴(yán)格。明確規(guī)定2020年、2022年、2025年分別禁止生產(chǎn)和銷售、禁止限制使用的塑料產(chǎn)品等范圍，擴(kuò)大白卡紙?zhí)娲枨?，預(yù)計(jì)2025年白卡紙?zhí)娲惋嬐赓u領(lǐng)域一次性塑料餐具規(guī)模有望達(dá)到234萬(wàn)噸，替代商超藥店等零售領(lǐng)域不可降解塑料袋規(guī)模有望達(dá)到117萬(wàn)噸。

3)受消費(fèi)升級(jí)和環(huán)保趨嚴(yán)作用推動(dòng)，白卡紙對(duì)白板紙的替代需求旺盛。到2020年底，曾經(jīng)是著名的“中國(guó)白板紙之鄉(xiāng)”的富陽(yáng)地區(qū)將全面完成造紙園區(qū)企業(yè)騰退轉(zhuǎn)型，可累計(jì)騰退造紙企業(yè)113家，削減白板紙?jiān)旒埉a(chǎn)能780萬(wàn)噸。

APP收購(gòu)博匯提升白卡紙行業(yè)集中度

強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合協(xié)同效應(yīng)顯著

2019年12月31日博匯紙業(yè)公告，金光集團(tuán)與博匯控股股東達(dá)成協(xié)議，本次收購(gòu)?fù)瓿?，金光集團(tuán)持有博匯48.84%股權(quán)，成為公司的實(shí)際控制人。

隨著本次收購(gòu)逐漸落地，未來(lái)APP控制白卡紙行業(yè)近60%的產(chǎn)能，隨著白卡紙行業(yè)的整合，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的狀況有望緩解，白卡紙價(jià)格有望恢復(fù)。

此外，APP與博匯的整合有助于公司完善全國(guó)產(chǎn)能布局，協(xié)調(diào)進(jìn)行區(qū)域訂單統(tǒng)籌，降低公司生產(chǎn)運(yùn)輸成本，白卡紙業(yè)務(wù)整合協(xié)同效應(yīng)顯著。

白卡紙龍頭厚積薄發(fā)

首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)

隨著限塑令的推動(dòng)及白卡紙行業(yè)的整合，博匯在白卡紙領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)料將進(jìn)一步凸顯。我們預(yù)計(jì)2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為2.43，10.42，13.39億元，同比增長(zhǎng)-4.9%，327.8%，28.5%，對(duì)應(yīng)PE分別為46，11，8倍。

考慮到白卡紙行業(yè)集中度提升對(duì)行業(yè)景氣度的抬升，參考公司FCF模型及同業(yè)公司估值，給予博匯2020年13.5xPE，相應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.5元/股，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。