廈門合興包裝印刷股份有限公司始創(chuàng)于1993年5月，主要從事中高檔瓦楞紙箱、紙板及緩沖包裝材料的研發(fā)與設計、生產(chǎn)、銷售及服務，在全國有近30家生產(chǎn)基地,覆蓋華南、華中、華北、華東、西南等地,是瓦楞紙包裝行業(yè)在全國布點多的企業(yè)。

在“集團化、大客戶”的藍海戰(zhàn)略下,公司已積累了京東方、海爾、美的、格力、海信、寶潔、藍月亮、立白、HP、富士康、戴爾、冠捷、聯(lián)想、小米、飛利浦、伊利、蒙牛、雀巢銀鷺、康師傅、達利、旺旺、百威英博、青啤、華潤、京東商城、當當網(wǎng)、唯品會、順豐等知名企業(yè)客戶。

2017年合興包裝營業(yè)收入63.23億元,同比增長78.51%,歸母凈利潤1.54億元,同比增長49.51%。收入、凈利進入加快成長期。

合興包裝的實際控制人為許曉光家族，其成員許曉光、許曉榮、許天津、呂秀英四人通過控制新疆興匯聚股權(quán)投資管理有限合伙企業(yè)和宏立投資有限公司而控制合興包裝45.08%股權(quán)。

公司近年收入、利潤穩(wěn)步增長，由2013年的24.42億元增長到2017年的63.23億元,年均復合增長率為.85%。歸母凈利潤由2013年的0.95億元增長到2017年的1.54億元，年均復合增長率為12.84%。公司銷售收入的增長主要受益于包裝產(chǎn)品需求量的持續(xù)增長以及行業(yè)集中度的持續(xù)提升。2018Q1公司營收增長76.10%,歸母凈利潤同比增長60.58%，受益于行業(yè)洗牌，公司所占市場份額持續(xù)提升，一季報業(yè)績超預期。

盈利能力小幅下降，公司2017年毛利率下滑3.18pct，一方面是由于原材料上漲,向下游客戶調(diào)價存在一定時滯；另一方面是公司低毛利的供應鏈服務業(yè)務收入占比增加，剔除供應鏈服務后，包裝制造業(yè)務的毛利率僅下降1.73pct。

費用率隨規(guī)模效應發(fā)揮穩(wěn)步下行，2013-2017年，總體費用率由15.16%降至9.19%，銷售費用率由6.15%降至4.18%；管理費用率由6.87%降至4.05%；財務費用率由2.14%降至0.96%。其中2017年公司銷售收入增長51%的同時,公司銷售費用、管理費用、財務費用分別同比增長33.82%、34.64%、25.71%，主要是由于公司生產(chǎn)量大幅提升時規(guī)模效應導致的。

分產(chǎn)品看，公司主要收入來源于紙箱產(chǎn)品與紙板產(chǎn)品，2017年紙箱產(chǎn)品業(yè)務收入同比上升55.72%至39.85億元,毛利率下降趨勢也趨于平緩；紙板產(chǎn)品、緩沖包裝材料業(yè)務收入分別同比大幅上升115.63%、117.65%至16.56億元、1.85億元,兩者毛利率均小幅度變動趨于穩(wěn)定。

2017年紙箱產(chǎn)品、紙板產(chǎn)品、緩沖包裝材料業(yè)務收入占比分別為63.02%、26.19%及2.93%，其中紙板業(yè)務自2016年以來實現(xiàn)迅猛增長，所占比重自2014年的11.08%已提升至26.19%。多業(yè)務協(xié)同發(fā)力助推公司業(yè)績持續(xù)增長。

2016年，公司啟動供應鏈云平臺PSCP(PackagingSupplyChainPlatform)項目，已實現(xiàn)線上線下雙軌運營。截至2017年末，供應鏈運營業(yè)務所擁有合作客戶已達七百多家，實現(xiàn)交易額11.36億，同比增長398.25%，毛利率為2.8%。

(1)借力外部產(chǎn)能,放大獲單能力,增收入：通過供應鏈運營整合各地客戶資源,利用“合興”品牌影響力獲取訂單,并與部分優(yōu)質(zhì)的合作伙伴共同設立合資公司;各地包材供應伙伴企業(yè)在供應鏈平臺發(fā)布產(chǎn)能信息,在公司未開設工廠的業(yè)務區(qū)域或需求旺季產(chǎn)能不足時,將訂單分包給其他包材供應商,實現(xiàn)整合各地產(chǎn)能;

(2)聚合外部需求,擴大采購規(guī)模,降成本：利用原紙集中采購價格低、信用期長的優(yōu)勢,通過供應鏈平臺獲取中小型包材供應商的原紙需求訂單,進一步增強自身采購優(yōu)勢,一方面獲取貿(mào)易差價在不考慮合眾創(chuàng)亞業(yè)績并表的情況下,我們預計公司2018-2019年營業(yè)收入分別為94.28億、131.17億,同比增長49.10%、39.13%;凈利潤分別為2.24億元和3.13億元,同比增長45.88%和39.50%,EPS分別為0.19元/股、0.27元/股,對應PE為.3x和17.8x。

若假設合眾創(chuàng)亞全年并表，我們預計公司2018年收入122.61億、163.78億元，同比增93.90%、33.58%，備考利潤2.91億、3.94億，同比增89.36%、35.11%;公司此次可轉(zhuǎn)債預計募集資金6億元,我們初步假設轉(zhuǎn)股價5元,100%轉(zhuǎn)股后預計將新增股本1.2億股，公司總股本達到12.9億股(11.70+1.2),攤薄后EPS分別為0.23元/股和0.31元/股,對應PE分別為20.9x和15.5x。